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　　一、调整原因：政策效果的预期趋于客观 。交易博弈和赚钱效应物极必反 ，交易性资金活跃度退潮。一月下旬被视作海外不确定性的关键窗口，在此之前投资者做多意愿受抑制
，容易出现过度调整
。稳定资本市场预期的力量更加关键，若能够早发力 ，有望事半功倍。

　　短期市场延续调整
，我们从两个角度梳理原因：一是，政策预期出现了三方面下修：1． 中央经济工作会议是政策表述预期的峰值 ，后续进一步超预期的难度增加 。2． 短期降准降息时点预期推迟
、智能手机补贴力度未达到市场乐观预期
。3． 消费目前还是阶段性刺激
，补贴阶段和结束阶段的商品本身就是强替代效应。所以，消费数据改善未持续是正常现象 ，但这也确实使得市场对政策效果的预期趋于客观 。二是
，12 月下旬交易博弈剧烈程度和赚钱效应物极必反
。赚钱效应下行，交易性资金活跃度退坡。短期调整大部分是主题热度下行后的自然调整 。

　　二、继续看好二月春季行情 ，主题再活跃：主题相关行业短期性价比已改善
。政策预期有修复空间
，“中央经济工作会议定调，两会前便发生变化”是一种过度悲观的预期。

　　产业趋势主题正在形成强共识 ，新一轮创新高行情仍可期待 。赚钱效应扩散受阻带来的交易性资金退坡是小波段，二月活跃度可能再度提升
。

　　一月调整幅度仍有不确定性
，但二月再有机会的可见度也在提升。我们继续看好二月春季行情，主题再活跃：1． 主题相关行业的短期性价比已改善 。部分主题投资重点二级行业的浮盈浮亏指标已回落到-10%左右 ，已处于下阈值附近。同时各赚钱效应指标（全部A股 、创业板相对沪深300）
、上行动量效应指标均已回落至低位
，指向短期高性价比
。2． 短期政策预期下修，这为后续预期再修复提供了空间。中央经济工作会议确定的政策导向 ，延续到两会是绝对大概率 。3． 产业趋势主题（典型是国内AI、人形机器人）正在形成强共识
，机构投资者和交易性资金正在形成合力
。4． 保险有增量，但定价影响力尚有限。A股的边际资金可能仍是交易性资金 。

　　三 、继续看好有产业趋势的科技主题 ，这是回调中更值得布局的方向
。国内AI 应用
、机器人、低空经济可能有新一轮创新高行情。高股息短期绝对和相对收益都弱于预期
，继续提示高股息结合市值管理和回购注销选股，可以增强弹性 。

　　2025 年各阶段结构推荐不变：春季行情的主要机会来自二月主题再活跃；二季度政策效果的关键验证期 ，“两新 ”和“两重”同样重要
，关注逆周期调节受益的建筑 、建材，房地产；下半年核心资产困境反转 ，主动管理否极泰来
。

　　现阶段，供给压力缓和还在中途
，需求改善的可见度不高。基于总体基本面困境反转挖掘投资机会（特别是传统核心资产机会）时机略早 。现阶段，值得回调布局的方向还主要是有产业趋势的主题
。我们继续看好 ，国内AI 算力和应用
、人形机器人、低空经济可能有新一轮创新高行情。其中中远期业绩改善可见度较高的个股
，短期保持了强势，市场正在选出强势方向 。这是二月行情的结构重点。

　　短期高股息绝对和相对收益都弱于预期 ，我们认为主要原因是：交易性资金仍是边际资金；主题调整率先到位；产业趋势机会强共识正在凝聚
，产生了跷跷板效应
。同时，强周期高股息面临基本面回落压力。后续高股息的投资机会 ，仍来主要自于稳定资本市场预期发酵 。我们继续提示
，高股息结合市值管理和回购注销的投资机会弹性更高
。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期